公司财务实证研究

　　本书是对现有公司理财相关文献的评述。在公司理财的实证研究中，有关企业融资决策和企业投资决策的实证研究已经成为公司理财经济学中的主导研究。目前几乎所有的与“公司”有关的研究都是基本理论与大量实证数据的结合，其中一个不太科学（但是又相当重要）的研究就是对公司行为和公司治理的社会意义进行探究。本书将对公司理财的方方面面的研究进行介绍，包括从计量经济学方法到提升资本和资本结构选择，再到管理层激励和公司投资行为等内容。这些研究文献均是出自于在某一方面特别突出的研究学者，并且这些观点至今仍然非常有用。另外，本书的写作也是由相关领域的专家教授执笔，对博士阶段的学生和经验丰富的学者，本书为他们提供了良好的学习实证研究的基石，并且在今后的研究中也可以为其提供借鉴。
第一部分：计量经济学问题和研究方法。从目前有关公司理财实证研究的文献来看，大多数的研究都是采用的大样本数据描述统计、假设检验和结构检验理论等方法，研究学者通过熟练的计量经济学方法、机构设定和市场结构来获取样本数据有用的信息。第一部分的主要内容包括：事件研究方法、自选择方法、拍卖理论的应用和行为金融方法。
第二部分：银行、公开发行和私募资金。本书在第二部分研究投资银行和资本收购过程。增加公司资本是任何一个公司的使命，资本的来源主要包括：银行、私人股权和在主要市场发行各种新证券。
第三部分：股利、资本结构和财务困境。本部分主要介绍古典资本结构选择问题，包括在融资杠杆决策和股利决策中税收、期望破产成本、代理成本和逆向选择成本的影响。近期的实证研究把产品市场的负债政策和公司与消费者、供给者之间的相互作用结合起来，同时还关注了期望破产效应、破产中的财务困境成本（通常需要在法院的协商下完成，见美国破产法第11章）、破产拍卖（例如：瑞士）。
第四部分：并购、重组和管理层激励。现代公司财务理论认为在非完全合约下，融资结构影响着公司投资行为和公司价值。本书第四部分将详细介绍公司投资和重组决策（除了破产之外）的价值，以及管理层激励的支付合约类型和承担的风险含义。

　　目录 2
前言：公司理财实证研究 13
第1章 事件研究的计量经济学方法 21
1. 前言和背景 23
2. 事件研究文献综述：基于现有文献 24
2.1 事件研究现状和发展 24
2.2 事件研究方法的转变 26
3. 事件研究方法的特征 27
3.1 事件研究模型 27
3.2 统计假设和经济假设 28
3.3 检验统计量的抽样分布 29
3.4 事件研究检验的“可靠性”标准 30
3.5 检验统计量设定和势 31
3.6 对以上知识的小结 32
3.7 横截面数据检验 37
4. 长期事件研究 39
4.1 背景介绍 39
4.2 风险调整和期望收益率 40
4.3 异常表现的测量方法 42
4.4 BHAR法和Jensen-alpha法的显著性检验 45
第2章 公司理财中的自选择模型 52
І. 自选择模型的构建 55
1. 自选择：统计问题 55
2. 基准模型：Heckman选择模型 56
2.1 计量经济模型 56
2.2 自选择和私人信息 57
2.3 模型设定问题 59
3. 进一步扩展 61
3.1 切换回归 62
3.2 自选择模型的同时性 64
4. 匹配模型和自选择 66
4.1 处理效应 66
4.2 自选择模型的处理效应 67
4.3 匹配模型的处理效应 68
5. 具有固定效应的面板数据 71
6. 贝叶斯自选择模型 72
6.1 贝叶斯方法 72
6.2 贝叶斯方法在选择模型中的应用 73
П. 实证应用 74
7. 事件研究 74
7.1 条件化的公告效应：Acharya (1988) 74
7.2 同一日期的两个公告：Nayak和Prabhala (2001) 75
7.3 收购：Eckbo，Maksimovic和Williams (1990) 77
7.4 防御外部并购：Eckbo (1992) 78
8. 公众债券发行定价 79
8.1 银行承销及Glass–Steagall法案：Puri (1996) 79
8.2 承销银团结构：Song (2004) 80
8.3 承销商声誉：Fang（2005） 82
8.4 债券担保：Goyal (2005) 83
8.5 讨论 84
9. 其他投资银行的应用 84
9.1 IPO中的承销商补偿：Dunbar (1995) 84
9.2 分析师报告：Ljungqvist，Marston和Wilhelm (2006) 86
10. 多元化折价 87
10.1 不可观察性和多元化折价：Campa和Kedia(2002) 87
10.2 可观察性和多元化折价：Villalonga(2004) 89
10.3 专业化和多元化折价：Çolak和Whited(2005) 90
10.4 讨论 91
11. 选择模型的其他应用 91
11.1 研发会计：Shehata(1991) 91
11.2 破产成本：Bris,Zhu和Welch(2006) 92
11.3 家族所有权和公司价值：Villalonga和Amit(2006) 93
12. 匹配模型的其他应用 94
12.1 银行贷款与债券：Bharath(2004) 94
12.2 匹配模型和长期表现：Cheng(2003),Li和Zhao(2006) 95
13. 贝叶斯方法 96
13.1 匹配模型：Sørensen (2005) 96
13.2 切换回归：Li和McNally(2004),Scruggs(2006) 97
14. 结论 98
第3章 公司理财中的拍卖行为 101
1．引言 103
2．最基础的理论: 独立私人价值 104
2.1 初始假设 104
2.2 第一价格密封拍卖 105
2.3 公开拍卖和第二价格密封拍卖 109
2.4 收益等价定理 110
2.5 保留价 111
2.6 最优销售机制 114
2.7 解读最优拍卖：基于边际收益的视角 116
3. 共同价值拍卖 118
3.1 共同价值假设 118
3.2 共同价值的最优出价 119
3.3 Milgrom和Weber的一般化模型(1982a,1982b) 120
3.4 共同价值拍卖和一般对称拍卖的局限性 123
4．Applications of auction theory to corpora拍卖理论在公司理财中的应用 125
4.1 引言 125
4.2 拍卖理论在公司控制权市场中的应用 125
4.3 支付方式 133
4.4 立足点 134
4.5 投标人非同质性和收购拍卖的歧视性 138
4.6 合并浪潮 141
4.7 破产拍卖 144
4.8 股份回购 146
4.9 IPO拍卖 147
4.10 频率执照拍卖（FCC）和负债在频率执照拍卖中的作用 150
4.11 拍卖数据的高级计量经济学 151
5．结论 152
第4章 行为公司金融 155
1．导言 157
2．非理性投资者研究方法 158
2.1 理论框架 159
2.2 实证挑战 163
2.3 投资策略 165
2.4 融资策略 169
2.5 其他策略 175
3. 非理性管理者方法 178
3.1 理论框架 179
3.2 实证挑战 182
3.3 投资策略 182
3.4 融资策略 184
3.5 其他行为模式 185
4．结束语 187
第5章 资本市场中的银行 191
1. 简介 192
2. 作为承销者的商业银行：理论文献 193
3. 利益冲突的实证经验 196
3.1 1933年格拉斯一斯蒂格尔法案颁布前 197
3.2 80年代晚期以及之后的研究 200
3.3 缓和利益冲突：使用组织结构和银团 203
3.4 股权持有者的利益冲突：风险投资的证据 205
4. 商业银行与投资银行竞争的实证证据 206
4.1 承销费用 207
4.2 承销商的选择 208
4.3 投资银行能生存么？ 210
5.国际证据 210
5.1 日本 211
5.2 加拿大 212
5.3 以色列 213
6.商业银行在资本市场的间接作用 213
6.1 市场对贷款发放公告，续借以及出售的反应 215
6.2 非承销商银行贷款与公共证券定价 218
7. 扩展 219
7.1 银行作为股权所有者 220
7.2 审批和监督之外 221
7.3 出售贷款 221
7.4 银行的组织结构 223
7.5 基于银行与基于市场的经济 224
８.总结评论 224
第6章 证券发行 226
1. 引言 228
2． 证券发行过程 230
2.1 美国证券规则 231
2.2 可选择的发行方法 235
2.3 美国在1980—2003年间的整体发行活动 243
3． 发行成本 253
3.1 总的发行成本 254
3.2 承销商薪酬 257
3.3 SEO抑价 264
3.4 抑价水平与承销商利差间的依存关系 274
3.5 延迟和撤销发行 277
3.6 承销商薪酬 277
3.7 配股和余额包销发行 281
3.8 储架发行 281
3.9 超额配售选择权、认股权证和其他直接费用 282
3.10 市场微观结构的影响 284
3.11 其他种类的发行 287
3.12 证券发行过程中的利益冲突 291
4． 发行方法的选择 293
4.1 配股的使用情况出乎意料地下降了 293
4.2 逆向选择和现有股东接纳模型 298
4.3 预测发行公告的市场反应 304
4.4 发行公告收益率的证据 311
4.5 有关公告收益率影响的证据 322
4.6 信号传递和配股折价 326
5． 证券发行和市场择时 328
5.1 市场合理定价下的择时理论 328
5.2 非理性市场定价下的择时理论 334
5.3 发行后股票长期收益率的证据 337
5.4 稳健性问题 351
6． 结论和未来的研究主题 357
第7章 IPO抑价 363
1． 引言 365
2． 抑价的证据 367
3． 信息不对称模型 371
3.1 赢者诅咒 371
3.2 信息披露理论 376
3.3 委托代理模型 383
3.4 抑价是一种公司质量的信号 386
4． 制度上的解释 389
4.1 法律责任 389
4.2 价格稳定 392
4.3 税收的观点 395
5． 所有权和控制权 395
5.1 抑价是保持控制权的一种方式 396
5.2 抑价是一种降低代理成本的方法 398
6． 行为解释 399
6.1 信息瀑布 400
6.2 感性投资者 401
6.3 前景理论和心理账户 403
7. 结论评述 404
第8章　集团企业和内部资本市场 406
1. 简介 408
2. 多元化折价 409
2.1对折价的记录：早期研究 409
2.2 最初的警告：数据 412
2.3　集团企业决策的自选择和内生性 414
3. 解释多元化折价格和组织形式的理论 417
3.1内部资本市场的效率 418
3.2　多元化和组织能力 419
3.3　多元化与公司治理失败 419
3.4 多元化和公司内部权力 421
3.5 集团的新古典模型和资源分配 423
4.　集团企业的投资决策 428
4.1 投资现金流敏感性 428
4.2　行业研究 431
4.3　内部资本市场的效率 433
4.4 企业议价能力和不同的投资机会 435
4.5 在新古典经济利润最大化下的投资 437
4.6 兼并与收购，剥离与分立 441
5.　结论：我们知道些什么？ 445
附录A.在不同行业中资源分配的新古典模型 447
第9章 风险投资 452
1. 简介 454
2. 风险投资业的发展 455
3. 风险投资过程 462
3.1 风险资本的退出 471
4. 风险投资与创新 475
5. 关于风险投资的未知领域 477
5.1 理解风险与收益 477
5.2 风险投资的国际化 477
第10章 股利支付政策 480
1. 引言 482
2. Miller和Modigliani的股利无关论 484
2.1 股利政策无关论 484
3. 股利与税收 485
3.1 Brennan模型的检验 486
3.2 对除息日的研究 488
3.3 除息日与横截面研究 494
3.4 公用事业的案例 498
3.5 最近关于股利与税收的证据 499
4. 代理关系与股利政策 499
4.1 公司的主要利益相关者 500
4.2 股东——债权人利益冲突与股利 500
4.3 股东与其他高级索取权人间的利益冲突 504
4.4 所有权VS.控制权以及股利决策 504
5. 信息不对称与股利政策 508
5.1 股利信号模型 509
5.2 股利平滑与追随者效应 512
5.3 信号传递的实证证据 513
6. 股票回购 515
6.1 股票回购的实证证据 516
7. 可供选择的理论与新的程式化事实 517
8. 结论 518
第11章 税收与公司理财 534
1. 引言 536
2. 税收与资本结构——美国税制 537
2.1 理论与经验预测 537
2.2 负债带来的税收收益能否增加企业价值的实证证据 543
2.3 企业所得税是否影响资本结构的实证证据 548
2.4 个人所得税是否影响资本结构的实证证据 553
2.5 其他 559
3. 税收与资本结构——国际税收问题 563
3.1 跨国企业的税收收益和财务决策：理论和税收制度 564
3.2 跨国企业利用负债的税收动机实证证据 570
3.3 有关跨国企业税收收益的其他预测和证据 572
4. 税收、杠杆收购、企业重组与组织形式 573
4.1 理论与和预测 573
4.2 实证证据 574
5．税收与股利决策 577
5.1 理论与经验预测 577
5.2 股利支付是否与企业价值负相关的实证证据 579
5.3 投资者税收是否影响除权日股票收益率与股利决策的证据 580
6. 税收与薪酬决策 584
6.1 理论与经验预测 584
6.2 实证证据 585
7. 税收、风险管理与盈余管理 588
7.1 理论与实证预测 589
7.2 实证证据 590
8. 税盾 591
9. 未来研究展望 592
第12章 权衡理论与啄食顺序理论 594
1. 引言 596
2. 理论 597
2.1 理论类型 597
2.2 莫迪利亚尼——米勒理论 598
2.3 权衡理论 599
2.4 啄食顺序理论 607
3. 证据 611
3.1 总体水平的融资决策 612
3.2 不同企业之间的杠杆差异 622
3.3 杠杆变动的研究 629
3.4 杠杆变化的市场反应 638
3.5 自然实验 639
3.6 问册调查 641
4. 结论 643
5. 附录：程式化事实 644
第13章 资本结构与公司战略 646
1. 引言 648
2. 内生性 650
3. 资本结构选择的决定因素 651
3.1 债务与公司职员的关系 652
3.2 债务与公司——客户关系 656
3.3 债务与竞争 660
4．结论 669
第14章 破产与财务困境的解决途径 674
1. 引言 676
2. 理论框架 676
2.1 资产重组和财务合约 677
2.2 重订合约的效率问题 678
2.3 美国破产法的法规和程序 679
2.4 对私下重组和法院监督下重组的选择 681
3．资产重组 683
3.1 出售资产的频率和决定因素 684
3.2 资产的“甩卖”现象存在吗？ 685
4. 私下债务谈判 686
4.1 庭外重组与正式破产程序间的选择 687
4.2 债务重组的特征 689
5. 财务困境公司的治理 691
5.1 利益冲突与管理者、董事的信托责任 691
5.2 管理层和董事会的变化 693
5.3 财务困境下的管理层补偿 694
5.4 所有权和控制权的改变 696
6. 破产的成本 697
6.1 直接成本 697
6.2 间接成本 699
7. 第11章下的重组成功 701
7.1 申请破产法第11章的结果 701
7.2 破产后的业绩 703
8. 国际上的证据 706
8.1 英国：破产管理 708
8.2 瑞典：拍卖 709
8.3 法国：弱的债权人权利 712
8.4 德国：银行主导型重组 713
8.5 日本：keiretsu银行 714
9．结论 714
第15章 公司收购 727
1. 前言 729
2. 并购行为 732
2.1 兼并浪潮 732
2.2 收购竞争：1980—2005年 736
2.3 兼并谈判与公开要约收购 748
3. 投标策略 753
3.1 收购过程模型 753
3.2 支付方式的选择 757
3.3 预先持股投标 768
3.4 投标价跃升与加成定价 773
3.5 反收购 777
3.6 目标公司破产 785
3.7 要约溢价概述 790
4. 收购收益 793
4.1 计量经济学注释 798
4.2 股价上涨与公告日期间收益率 799
4.3 现金（美元）收益 806
4.4 投标者预期估计收益 810
4.5 收购后（长期）异常回报率 811
5. 债权人、执行官和套利者 816
5.1 收购和债权人财富量 816
5.2 收购和高管薪酬 818
5.3 兼并套利 821
6. 收购、竞争和反垄断 825
6.1 效率和市场支配力：预期 826
6.2 兼并对竞争企业的影响 830
6.3 兼并对供应商和顾客的影响 835
6.4 反垄断政策的提示 837
7. 总结 839
7.1 收购活动 840
7.2 投标战略和发行溢价 847
7.3 收购获利 850
7.4 债权人、CEO和套利者 851
7.5 竞争和反垄断 852
第16章 公司重组：解体和杠杆收购 855
1. 引言 857
2. 企业重组和企业边界 858
2.1 解体交易 858
2.2 高杠杆交易 860
3. 剥离 861
3.1 交易量 862
3.2 估值效应 862
3.3 剥离中价值创造的动因 866
3.4 公司治理 868
4. 分拆 870
4.1 交易量 871
4.2 估值效应 872
4.3 分拆中价值创造的动因 874
4.4 公司治理 877
4.5 换股吸收合并 878
5. 股权切离 879
5.1 交易量 879
5.2 估值效应 880
5.3 股权切离中价值创造的动因 882
5.4 代理问题 884
6. 追踪股票 885
6.1 交易量 885
6.2 估值效应 886
6.3 追踪股票价值创造的动因 886
6.4 代理问题 887
7. 杠杆资本重组 888
7.1 交易量 889
7.2 估值效应 890
7.3 杠杆资本重组中价值创造的动因 891
8. 杠杆收购 892
8.1 交易量 893
8.2 杠杆收购的资本结构 895
8.3 杠杆收购中的价值创造 898
8.4 杠杆收购中价值创造的动因 900
8.5 行业效应 907
8.6 组织的持续经营和退出 908
9. 小结 909
第17章 高管薪酬和激励机制 913
1. 引言 915
2. 高管薪酬的发展趋势 916
2.1 短期薪酬的组成部分 916
2.2 长期薪酬的组成部分 917
2.3 薪酬的衡量方法 920
2.4 薪酬统计 920
3. 激励和代理机制 924
3.1 薪酬与绩效敏感性 924
3.2 如何设置激励机制？ 927
3.3 高管决定权 929
3.4 企业规模 930
3.5 会计收益 930
3.6 高管能力 931
3.7 企业内部激励机制 932
4. 相对绩效评估 933
4.1 基于行业回报的相对绩效评估 933
4.2 基于市场回报的相对绩效评估 934
5. 激励是否会影响企业绩效 934
5.1 相关证据 935
5.2 激励是如何影响管理者的行为？ 937
6. 代理理论的替代性观点 941
6.1 撇脂观点和抽租行为 942
6.2 非绩效工资和隐性薪酬 943
6.3 短缺观点 944
6.4 遣散费 944
6.5 共同代理和董事会 946
6.6 高管薪酬和高管信念 947
7. 结论 947
第18章 公司风险管理 950
1. 引言 952
2. 风险敞口和对冲 952
2.1 风险管理工具 952
2.2 风险敞口 954
3. 风险管理的优点 955
3.1 股权结构 955
3.2 公司内部风险转移 956
3.3 税收 957
3.4 投资不足问题 958
3.5 信息问题 959
3.6 自由现金流问题 959
3.7 对冲的动机和方法 960
4. 风险管理的成本 961
5. 对冲的运用 961
5.1 投资政策 962
5.2 融资政策 963
5.3 管理层激励 963
5.4 企业规模 964
5.5 税收 964
5.6 股权结构 965
6. 结论 965