对冲基金：理论分析、风险管理与实践

　　本次主要修订了如下几个方面：
一是去掉了几个术语后面的英文原文。2009—2011 年翻译时，为了便于理解，在一些术语后面保留了英文原文。现在很多术语业内已经耳熟能详了，不必再保留了。
二是修改了几个术语，使之更符合国内证券基金行业的习惯。例如基金的“liquidation”， 之前译为“ 清算”， 过于正式， 这次改成“ 清盘”。
“active/passive strategies”， 之前译为“ 积极型/消极型策略”， 这次改为“主动型/被动型策略”。但读者要注意，在我国，“主动/被动”的含义较窄，“主动策略”经常指投资者主动选股择时、承担风险；“被动策略”主要指投资者买入一揽子证券标的或指数基金，被动地跟踪模拟指数。本书中的含义则要宽泛一些（具体见第6 章）。
三是修改了之前几处疏忽导致的错误，并对几个句子做了润色。借此机会谈一下过去十几年我国对冲基金的发展情况，主要涉及几个
问题：
一是发展速度。我国对冲基金发展迅速，进步巨大。2011 年阳光私募已经很多，但专门的对冲基金较少，主要是一些私募基金在从事商品期货、固定收益套利、事件驱动策略、濒危证券策略、基金的基金（FoF）或可转换套利型策略，数量少，规模小。2010 年4 月16 日我国推出沪深300 股指期货，2011 年推出转融通业务，使A 股市场投资者摆脱了只能做多、难以采用杠杆的限制，可以进行多空双向交易。此后随着各类股指期货期权、商品期货期权的推出，各金融机构纷纷开发对冲基金产品。有些证券公司还推出了场外个股期权产品，吸引投资者参与。公募基金方面，几乎每个公募基金产品的募集合同中，都会载明允许采用股指期货合约对冲市场风险①。目前规模在1 000 亿美元以上的公募基金公司，几乎都设有专门的量化团队，发行量化对冲产品，通常采用股票市场中性策略。有的公司还会面向特定投资者发行对冲基金产品。私募基金因为受监管限制较少，发行的对冲基金产品更加灵活，包括股票市场中性型、事件驱动型、宏观对冲型、期货与衍生品、多重策略型、濒危债券型等等。
另外， 公募基金通常有专门的FoF 团队； 银行理财子公司、保险资管、券商资管、信托公司也会把部分资金投资于其他基金产品，本质上也是FoF。这些FoF 绝大多数都投资于只能或只愿做多的公募基金产品，通常不把它们当作对冲基金；只有很少FoF 会投资于私募对冲基金产品。本书提到美国有FoF 型对冲基金，是因为它们所投资的标的（基金） 本身会采用对冲策略。
综上所述，我国对冲基金分散在公募、私募基金公司等机构中。但我国对它们的策略类型没有统一的界定，也没有准确的统计，因此缺乏关于对冲基金规模的准确数据。根据中国证券投资基金业协会的数据，截至2015 年4 月底，正在运行的对冲基金产品有6 714 只，资产管理规模达到8 731.50 亿元。截至2024 年8 月底， 私募基金的总规模是19.65 万亿元，粗略估计其中对冲基金的规模应该有几万亿元。
随着对冲基金的发展，量化产品交易量在市场总交易量中的占比大幅增长。2022 年至2024 年9 月，A 股表现低迷，交易清淡。量化产品大行其道。当时这类产品持股时间较短，经常有10% 左右的盈利就卖出，一方面给市场提供了大量的流动性，另一方面迅速消除了本来就不多的盈利机会，被视为股市的“收割机”。当时量化产品的交易量经常占到每日交易量的10% 甚至以上，它们虽然不全是对冲基金，但有不少是对冲基金。总之，过去十几年，我国对冲基金从少到多，从小到大，发展迅速。
另外，2015 年之后，外资借道陆股通大举进入A 股市场，其中不少也采用对冲策略。在每次股市快速涨跌中，总能看到境外对冲基金的身影，例如2024 年2 月、2024 年9 月底之后A 股的快速上涨行情中，境外对冲基金功不可没。
二是风险问题。采用对冲策略的本意是为了更好地管理风险，但在运营过程中，有时候会导致风险过高，甚至传染至整个市场。本书第10 章举了2007 年8 月6—10 日美国某些量化股票中性投资组合减仓，导致持有类似头寸的投资组合净值下跌、跟随减仓，最终风险传染至其他对冲基金的例子。类似的情况在我国也发生过， 例如2015 年6 月中旬至7 月初、2015 年8 月的股灾，以及历次快速杀跌，其中都有对冲基金做空股指期货，导致股指期货快速下跌并拖累现货市场的因素。对冲基金凭借层出不穷的投资工具和花样繁多的投资策略在市场上兴风作浪，其他基金产品（比如只能做多的公募基金产品） 则举步维艰。
三是监管问题。本书第7 章讨论了美国对冲基金的监管问题。2008 年金融危机之后，美国开始加强金融监管。2010 年7 月21 日，美国的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》正式生效，其中第四章是“对冲基金顾问及其他监管”，旨在加强对对冲基金的监管。在我国，2012 年12 月修订《证券投资基金法》时， 已经把私募证券投资基金纳入监管，但对私募基金的监管整体远不如公募基金严格。也就是说，对公募基金设立的对冲基金的监管一直很严格，对私募基金设立的对冲基金的监管则较为宽松。对私募对冲基金管理人的资质、信息披露、信息审查、备案要求等都较为宽松，导致对冲基金运营中存在一些违法违规行为，例如挪用基金资产、操纵股价、内幕交易、操纵流动性差的期权价格、与公募基金经理勾结进行利益输送等，凸显了对冲基金监管的复杂性。2023 年10 月30日至31 日，我国召开了中央金融工作会议，要求“强化监管，提高防范化解金融风险能力”。预期未来对对冲基金的监管会趋严。
四是市场变化对冲基金的挑战。对冲基金投资不是一帆风顺的，充满着风险与挑战，能够积累业绩并发展壮大的对冲基金终归是少数。例如，2024 年9 月24 日中国人民银行宣布放松货币政策和9 月26 日中共中央政治局会议之后，A 股市场暴涨，那些持有大量股指期货空单和看跌期权的对冲基金损失惨重。2024 年10 月18 日，某百亿元规模的量化对冲基金公司发布公告称：“因市场环境变化，对冲系列产品难以同时取得收益和缩小风险敞口，潜在收益风险比明显下降，未来收益将明显低于投资人预期。考虑到对冲产品的风险属性，公司将逐步将对冲全系产品投资仓位降低至0。”10 月24 日，另一量化对冲基金公司发布公告称：“由于市场环境发生了重大转变，我司期权套利策略遭受重创。经公司内部商议后决定，公司未来主推策略将调整为带有多头敞口的策略，而不再推广类中性策略。”这些公告引发了市场上关于“量化基金投降了”“量化基金失败了”的讨论。其实在本书第10 章，作者就讨论过同样的问题。一次小概率事件当然不能说明量化对冲基金就此失败了，但它提醒我们，在对冲基金投资中，风险无处不在。在市场突如其来的动荡中，最稳妥的策略也可能招致巨大的损失，因此对对冲基金策略的研究还有很长的路要走。对冲基金像鲶鱼一样，对资本市场这个生态圈中其他机构投资者的投资策略、投资理念、研究方法和风险管理都产生了巨大的影响。从长期看，无论是公募基金和银行理财子公司，还是保险和券商的资产管理公司的从业人员，都需要学习借鉴量化和对冲的投资理念。不仅需要在适当的时机做出买入决策，还要在适当时机做出卖出决策，甚至卖空决策，只有这样才能在日益激烈的市场竞争中生存发展。
五是关于对冲基金的业绩评价体系和学术研究。在美国， 有LipperTASS、CS/Tremont 等对冲基金数据库和HFR 这样的对冲基金研究公司，一方面收集对冲基金的业绩信息，建立业绩评价体系；另一方面为学术研究提供支持。在我国， 也有像Wind、iFind、私募排排网这样的数据库，但是采用金融计量经济学方法深入研究我国对冲基金的学术论文还很少（2024 年9 月24 日之后股市暴涨对对冲基金的影响，就是一个很值得研究的课题）。因此，像本书这样有学术价值的著作修订再版，是一件好事。

　　1　导　言/1
1.1　尾部风险/8
1.2　非线性风险/16
1.3　粘滞性与序列相关/29
1.4　文献回顾/36
2　对冲基金收益率的基本特性/41
2.1　CS/Tremont 指数/45
2.2　Lipper TASS 数据/51
2.3　淘汰率/62
3　序列相关、经平滑的收益率和粘滞性/77
3.1　经平滑的收益率的一个计量经济学模型/80
3.2　对业绩统计量的影响/85
3.3　对平滑模式的估计/91
3.4　经平滑行为调整的夏普比率/96
3.5　对平滑行为和粘滞性的实证分析/99
4　最优的流动性/118
4.1　流动性标尺/121
4.2　流动性最优化投资组合/128
4.3　实证的例子/130
4.4　总结和拓展/146
5　对冲基金贝塔的复制/148
5.1　文献回顾/151
5.2　两个例子/152
5.3　线性回归分析/156
5.4　线性克隆/168
5.5　总结和拓展/200
6　一个衡量主动型投资管理的新指标/204
6.1　文献回顾/207
6.2　AP 分解/210
6.3　一些分析的例子/218
6.4　AP 分解的实施/226
6.5　一个实证应用/231
6.6　总结和拓展/235
7　对冲基金与系统性风险/237
7.1　粘滞性风险的衡量/241
7.2　对冲基金的清算/244
7.3　域变模型/256
7.4　对未来的展望/259
8　一个整合的对冲基金投资过程/262
8.1　按照策略类型定义资产族/268
8.2　设定投资组合的目标期望收益率/268
8.3　设定资产族的目标期望收益率和目标风险/269
8.4　估计资产族的协方差矩阵/270
8.5　计算最小方差资产配置/271
8.6　在每个资产族内确定对经理的配置/272
8.7　监控业绩和风险预算/274
8.8　最终的设定/274
8.9　风险限制和风险资本/276
8.10　总结和拓展/281
9　实践中的问题/284
9.1　作为阿尔法的一个来源的风险管理/285
9.2　风险偏好/289
9.3　对冲基金与有效市场假说/291
9.4　对对冲基金的监管/300
10　量化基金在2007 年8 月遭遇了什么？/307
10.1　术语/314
10.2　对一个做多/做空股票型策略的剖析/315
10.3　2007 年8 月发生了什么？/326
10.4　2007 年8 月与1998 年8 月的比较/333
10.5　总资产、期望收益率和杠杆/338
10.6　平仓猜想/344
10.7　粘滞性敞口/348
10.8　对冲基金行业的网络视角/351
10.9　量化型基金失败了吗？/359
10.10　局限性与拓展/365
10.11　对未来的展望/368
附　录/372
A.1　Lipper TASS 数据库对对冲基金类型所下的定义/373
4 对冲基金：理论分析、风险管理与实践
A.2　CS/Tremont 数据库对对冲基金类型所下的定义/375
A.3　用Matlab 编写的Loeb 函数tloeb/378
A.4　AP 分解的广义矩估计量/381
A.5　有约束的最优化/383
A.6　一个反向交易策略/384
A.7　总体的自相关系数的统计显著性/385
参考文献/387