经济不确定性、非金融企业杠杆率与货币政策有效性研究

　　本书的具体研究内容如下：第一，中国宏观经济不确定性的测度与分析。经济不确定性是指未来经济系统中不可预测的部分。沿用这一定义， 本书首先参考Jurado 等（2015） 的做法并结合中国实际情况，选取11类共132个经济金融指标作为中国宏观经济的信息集，采用因子增广向量自回归-随机波动（FAVAR-SV） 模型构建中国宏观经济不确定性指数。结果表明，中国经济不确定性在2008 年全球金融危机、2011 年经济政策转向、2014 年中国经济转入新常态增长和2020 年新冠疫情等时期达到峰值，测度结果与实际情况相吻合。其次，本书通过迭代得到预测步长为1个月至12个月的中国宏观经济不确定性指数，不同预测步长的宏观经济不确定性指数波动曲线基本一致，表明测度结果稳定。最后，本书分析了中国宏观经济不确定性指数与其他常见的不确定性度性，但本书构建的中国宏观经济不确定性指数更符合经济不确定性定义并且其走势与实际经济运行情况相一致。第二，企业宏微观杠杆率的测度与分析。由于宏微观杠杆率存在统计口径上的不一致，导致二者之间相互脱节，使宏微观杠杆率呈现前　言 3出相背离的现实情况。本书借鉴王竹泉（2019） 的研究方法，通过对企业微观杠杆率结构进行分解，构建“债务资本比”和“债务收益比”的双重杠杆率测度体系，从企业的偿债能力和债务可持续性两方面考察企业的真实债务违约风险，实现宏微观杠杆率测度与分析的有机衔接。结果表明，2007 年至2021 年间，中国宏观非金融企业部门杠杆率显著提高，增幅高达57.5%，截至2021年年中，杠杆率已经远超世界平均水平；与此同时，微观企业在经济不确定性较高时存在融资难、融资贵等问题，与传统微杠杆率相对应的债务资本比杠杆率在相应时间段内呈下降趋势，测度结果体现了在双重杠杆率测度体系下开展研究的必要性。第三，经济不确定性对宏观杠杆率的影响研究。本书从宏观经济不确定性对社会总需求和债务经济增长效应的影响两方面进行分析，认为由社会总需求下降和债务经济增长效应减弱所导致的“低增长、低通胀”的经济格局是驱动我国非金融企业部门杠杆率快速上升的原
因。随后， 运用伴有随机波动的时变参数向量自回归（TVP-SVVAR）模型实证检验了中国宏观经济不确定性、非金融企业部门杠杆率、经济增长和通货膨胀之间的时变效应。脉冲响应结果表明，宏观经济不确定性在短期导致产出和价格水平下降，非金融企业部门杠杆率上升。在2014 年中国经济进入新常态增长之后，经济不确定性对宏观经济造成的冲击有所加强。第四，经济不确定性对微观杠杆率的影响研究。首先，本书通过构建企业三期投融资模型分析经济不确定性对微观企业资本结构的影响；其次，在理论分析的基础上，分别提出经济不确定性与债务资本比杠杆率负相关、经济不确定性与资本收益率负相关以及经济不确定性与债务收益比杠杆率正相关的三个假设；最后，采用面板固定效应模型对理论分析所得结论进行实证检验。实证结果表明，经济不确定经济不确定4 性、非金融企业杠杆率与货币政策有效性研究性提升使微观企业债务负担有所减轻，但盈利能力与债务可持续性下降，实证结果与研究假设保持一致，通过一系列稳健性检验，证明本书所得结论稳健可靠。第五，经济不确定情境下货币政策调控杠杆率有效性研究。本书从资产价格渠道、汇率渠道、利率渠道和信贷渠道分析货币政策影响社会总需求与总债务的途径，在此基础上讨论经济不确定性在货币政策与企业杠杆率之间起到的作用，分析认为货币政策与杠杆水平之间存在正向相关关系，而经济不确定性弱化了货币政策对总需求的影响，从而导致不确定性较高时期企业杠杆率对货币政策的敏感性增加。随后，运用马尔可夫区制转换向量自回归（MS-VAR） 模型与调节效应模型实证考察经济不确定情境下量价型货币政策工具调控企业宏微观杠杆率的有效性，结果表明，经济不确定性会促进宽松货币政策对非金融企业杠杆率的提升作用，这一效应在数量型货币政策工具中更为明显。

　　第1 章　绪论　／ 1
1.1　研究背景/2
1.2　研究意义/5
1.3　研究方法与研究内容/8
1.4　研究创新与局限性/14
第2 章　理论基础与文献综述　／ 17
2.1　理论基础/18
2.2　文献综述/28
2.3　文献评述/54
第3 章　中国经济不确定性与企业杠杆率的测度　／ 60
3.1　经济不确定性的测度方法与基本特征/61
3.2　非金融企业杠杆率的测度方法与基本特征/77
3.3　本章小结/88
目　录
经济不确定2 性、非金融企业杠杆率与货币政策有效性研究
第4 章　经济不确定性对宏观杠杆率的影响研究　／ 92
4.1　理论分析/94
4.2　基于TVP-SV-VAR 模型的实证分析/103
4.3　本章小结/115
第5 章　经济不确定性对微观杠杆率的影响研究　／ 117
5.1　理论模型构建/118
5.2　研究假设提出/122
5.3　样本选取与数据来源/127
5.4　变量定义与模型设定/128
5.5　实证结果分析/131
5.6　稳健性检验/135
5.7　异质性分析/142
5.8　本章小结/154
第6 章　经济不确定情境下货币政策调控杠杆率的有效性
研究　／ 156
6.1　理论分析/157
6.2　经济不确定性对货币政策调控非金融企业部门杠杆率的
影响/166
6.3　经济不确定性对货币政策调控微观杠杆率的影响/175
6.4　本章小结/187
第7 章　研究结论与政策建议　／ 189
7.1　研究结论/190
7.2　政策建议/194
目　录 3
附录　　／ 199
附录1　经济不确定性指数构成指标/200
附录2　证明过程/213
参考文献　／ 215
索引　／ 241